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“輸血”112億 云南白藥入股上海醫藥是“雞肋”?

時間:2021年05月27日 09:58:06 中財網


  原標題:“輸血”112億,云南白藥入股上海醫藥是“雞肋”?
  上海醫藥(601607.SH)是中國醫藥行業排名前三的產業集團,去年營收達1919億元,在A股4300多家上市公司中排名第46位;實現凈利潤56億元,排名第124位,業績表現名列前茅。

  5月12日,上海醫藥披露定增預案,擬向上海譚東、云南白藥(000538.SZ)發行股份募資不超過143.84億元,其中云南白藥作為戰略投資者擬認購不超過112.29億元。

  云南白藥2020年凈利潤為55億元,與上海醫藥不相上下,市值卻達1440億,是上海醫藥的2倍多。

  一個是我國的第二大醫藥流通企業,一個是中藥龍頭,上海醫藥百億定增引入云南白藥作為股東,會給公司帶來怎樣的改變?

  上海醫藥急需“補血”

  逃不開醫藥流通企業受擠壓的困境,高研發投入未見回報。

  距離公告擬發行不超過200億的債券不到2個月的時間,上海醫藥再次公告了一項融資方案:通過非公開發行股票募資不超過143億元,其中30億元用于償還公司債務,剩余部分全部用于補充營運資金。

  340多億的資金需求從何而來?

  2018-2020年,上海醫藥的醫藥商業板塊收入由1396億元增長至1682億元,伴隨醫藥商業業務的發展,上海醫藥成為國內第二大醫藥流通企業,但即使成為行業第二,也無法避免整個行業普遍存在的資金緊缺問題。

  醫藥流通企業是被上下游“擠壓”的對象,要實現快速發展,就需要一面與上游廠家深入廣泛合作,保障產品供應;一面加快下游銷售網絡布局,全面建立與各醫療機構的合作關系。然而,在如火如荼的醫療改革下,由于醫?;鹂刂粕鐣偝杀?、控制對醫療機構的支付,由此加劇了醫療機構不斷延緩對上游醫藥流通企業的支付。因此,醫藥流通企業既面臨給廠家“墊資”問題,又要承擔各公立醫療機構長賬期、高欠款的問題。

  而上海醫藥的應收賬款周轉率從2018年的4.33次降至2020年的3.83次,降幅達12%。

  根據測算,2018-2020年上海醫藥的資金缺口累計約787億元。圖片
  然而,公司經營性現金流無法覆蓋如此龐大的資金缺口,一直以來,上海醫藥都通過銀行借款等外部融資方式籌資。

  截至2021年3月31日,上海醫藥賬上貨幣資金為221億元,云南白藥為149億元,前者看似并不缺錢,但實際上其短期借款和應付賬款水位頗高,貨幣資金基本剛夠覆蓋短期借款(201億),資產負債率已達63%,遠高于云南白藥27%的資產負債率。

  從短期償債能力指標上看,上海醫藥2018-2020年底的流動比率分別為1.36、1.31和1.22,速動比率分別為0.98、0.97和0.93。短期償債能力在逐年降低。

  如果說,“缺錢”是上海醫藥身處醫藥流通行業所需要被動承受的壓力,那么增大研發投入,則是其主動選擇的路。

  近三年,公司合計研發總投入達到49億元,年均復合增長率為19%。2020年,上海醫藥以19.72億元的研發投入位列A股及港股上市公司第六位,排在前面則是百濟神州、恒瑞醫藥(600276.SH)、復星醫藥(600196.SH)、石藥集團以及中國生物制藥。

  從研發投入方向來看,約40%投向創新藥研發,約31%投向二次開發,約15%投向一致性評價,約13%投向仿制藥3類/4類,剩余的主要投向原料藥。

  可以看到,上海醫藥在創新藥研發方面的投入明顯更多,其創新藥管線已從 2018年的11項產品增長到25項,其中15項已進入臨床或上市,自主研發的用于治療原發性高血壓的I001(“SPH3127 片”)已啟動臨床Ⅲ期試驗。年報中公司還透露預計到今年年底,管線數量將進入3字頭時代,并有多個項目進入臨床III期。

  不過,這些研發管線只有等到藥品真正上市才能帶來真金白銀,成功率有多高也很難給出定量判斷。自上海醫藥18年增大研發投入以來,2018-2020年研發費用率分別為0.7%、0.7%、0.9%,這也使得其凈利率走低,并維持在了3%以下。

  云南白藥入股是否雞肋?

  進行產業鏈上下游合作,或能從根本上解決資金困境。

  云南白藥愛“炒股”已不是秘密,其2021年一季度投資虧損近8億也備受關注。

  從持股情況來看,云南白藥對小米集團的投資高達16.32億,對伊利股份投資8.87億,對恒瑞醫藥投資4.26億,在行業方面可謂“五花八門”。

  云南白藥去年除去炒股收益的20多萬,實際主業經營帶來的利潤也就20多萬,雖說公司資金充裕、負債低,但也是多年慢慢積累出來的,這次擬花費112億投資上海醫藥,并不是小數目。

  如果再次出現投資虧損拉低業績的情況,難免會遭遇投資者用腳投票。

  不過,本次非公開發行的股票價格為16.87元/股,如果按照發行價格來估算,那么上海醫藥100%股權估值為479億元,對應2020年靜態市盈率為8.56倍,而可比公司市盈率在10-20倍,這筆投資還是具備不小的安全邊際的。

  預計發行完成后,云南白藥將持有上海醫藥18.02%的股份,成為后者第二大股東。作為戰略投資者,云南白藥顯然不是完全將這一投資當做獲得財務回報的途徑;更值得關注的是,本次云南白藥入股上海醫藥,將給后者帶來哪些幫助?

  云南白藥在2020年研發投入為1.81億,僅為上海醫藥的1/10。到目前為止,云南白藥拿得出手的中藥就只有一個創傷品種,也因此有人質疑,云南白藥創新能力較弱,其在中藥方面的優勢對目前想要發力創新藥的上海醫藥來說有些“雞肋”。

  不過從產業鏈角度看,云南白藥的加入對上海醫藥來說更為重要。

  首先是渠道方面的互補。云南白藥主打的產品是跌打創傷藥、創可貼以及日化用品云南白藥牙膏,兼具“醫藥+消費”的雙重商業屬性,它在零售的布局是比較強的,而上海醫藥最主要的和強項渠道是公立醫療終端,在零售端是偏弱的。

  其次是原料供應端的支持。在云南白藥已公開的配方中,主要原材料有三七,作為云南特產植物,公司已經可以達到人工種植和培育的程度,而云南十萬大山中珍貴草藥眾多,云南白藥顯然不會僅種植和培育一種,其財報顯示,公司種植銷售收入可達幾百萬??梢姽静粌H在原材料上能夠自給自足,還可以創造收入,在上游原材料方面有較強的地位,而這正是上海醫藥所欠缺的。

  推展零售渠道和向上游原材料延伸,都是為了解決上海醫藥在產業中受到上下游“擠壓”的困境,而也是解決其營運資金長期緊張的“治本之法”。
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